投資信託は、価格の変動等により損失が生じるおそれがあります。またお申し込み•保有•解約に当たっては所定の費用がかかります。なお、個別商品にかかるリスクや各種手数料については、各商品の詳細ページまたは目論見書（目論見書補完書面を含みます）にてご確認ください。

このファンドの大きな魅力の一つは、現地のファンドマネージャーが現地ならではの調査力•分析力を活かして本当に魅力的な地元企業の発掘とリスク管理を行うことです。そこで、ファンド•マネージャーにロシア経済のこと、ファンドのこと、信念など色々な方面からインタビューしました。

自己紹介代わりに、人生哲学と「ロシア」という国について思うことなどを教えてください

	Oleg Larichev - CIO オレッグ•ラリシェフ 運用責任者
	経済動向、金融政策を専門とし、2005年4月から運用責任者に。 すべての投資判断の礎となる調査・分析を担当。 モスクワ・ステート大学で数学を、ニュー・エコノミック・スクールで 経済学を専攻。
	人は夢を追い、自分だけの道を歩むべきだと思っています。「その道を見つけ歩めるということ」、それから「大切なことに集中しそうでないことを振り切ることができる」というのは恵まれたことです。短期的な利益のために最終的な目標を見損なわないようにしています。 ロシアの一番好きなところは、「チャンスに恵まれた国」になったことです。がんばれば望みはかなえられます。ロシア経済は年7-8%で成長しており、一所懸命働く者には多くの扉が開かれています。それから、私は「ロシア人」が好きです。一見控えめに見えるかもしれませんが、内面は心あたたかで情け深く、親切、そして外国人に対してフレンドリーです。歴史的に大変な時期がありましたが、この国が持つ忍耐力は驚くべきものです。

	Vladimir Potapov - 証券アナリスト ウラジミール•ポタポフ
	2005年入社。マクロ経済、金属、通信等の調査を担当 モスクワ・ステート大学で経済を専攻、トップ10の成績を収め、博士号を持つ。 中国の人民大学で経済を専攻、北京語と広東語が堪能。 科学に関する研究で功績があったとしてロシアの大統領賞を受賞、2006年にはロシアの著名な金融誌「ファイナンシャル」からロシアのトップ10マネージャーに選出される。
	人生に不可能なことはないと固く信じています。自分を信じて一所懸命働けば何事も成しうると思っています。 ロシアの一番好きなところは「逆境を乗り越えた歴史」と「多様な側面をもつ文化」です。そんなロシアで育った私は北京への留学を含めさまざまな所へ旅行して、北京語も話すことができるようになりました。サッカーにも興味があり、プレイヤーとしても観客としても大好きです。

サブプライム問題から、ロシアにはどのような影響があったのでしょうか？

東欧諸国、特にハンガリー、ラトビア、ブルガリアでは貸し渋りから資産価格が下落しています。しかしながら、ロシアでは今のところ大きな景気後退や資産価格急落といった兆候はみられません。設備投資と個人消費の内需要因から、ロシアの昨年の経済成長は7.0％、2008年は約6.5％と比較的好調が予測されています。これは、「インフラ（社会基盤）の整備」と「所得の増加」という2つの大きな要因のためです。ロシアでは、信用力の低い層に対する貸出金利が上がっているため、銀行融資の伸びが年35％以上の水準から25％〜30％へと減速していますが、銀行システムについては不良債権レベルに特に大きな問題は見られず、アメリカのサブプライムローン問題などの影響はほとんどないと考えられます。

ロシアといえばエネルギー戦略ですが、その見通しやリスクを教えてください。

ロシア政府はエネルギーに関して次のような案件を有しています。 1．主要な鉱床への国家管理を主張し、これはほぼ達成しています。 2．アジアへの輸出やヨーロッパ、ロシア国内の需要に応えるためガスの生産量を増やしたいと考えています。そのため、政府は国内ガス価格の自由化を進めてきました。ノヴァテク（Novatek）社 やルクオイル（LUKOil）社、ガスプロム（Gazprom）社はガス探査と産出を今後10年間に大幅に増やそうとしています。鉱床は確認されていますが、かなりのコストがかかるでしょう。 3．インフラ（社会基盤）整備用の財源とその他の課題に対処するための資金を確保するため、現在の原油産出量の維持を目的として石油税制の管理を政策的に行っています。（次の質問・回答をご覧ください。）

やはり、石油価格のロシア株への影響は大きいのでしょうか。

本来、ロシアの石油会社は原油価格高騰で恩恵を受ける立場にありますが、政府による原油生産・輸出に対する課税が重く、実際には企業の利益は期待ほど高くありません。そのため、ロシアの石油関連株は、むしろ資産状況から見ると国際比較で割安に放置されています。

これは、今まで石油関連各社は成熟分野であった「精製量と生産量の増加」に力を入れることを奨励され、新たな探査や生産に乗り出すことは求められなかったことを意味しています。最近、政府が発表した「鉱物資源採掘税」の減税は、政府がこの問題に気付いて対処したものです。

一方、ガス会社については原油価格高騰と国内ガス価格自由化による利益を享受しています。

ロシアで、エネルギー以外に注目すべき成長カテゴリーはどんなものがありますか？

インフラ整備で活発化している設備投資関連や消費関連が高成長を見せるでしょう。具体的には、鉄鋼、パイプライン、不動産、建設、小売、銀行やファイナンス業務、モバイル電気通信などです。

ロシア企業をいくつかご紹介ください！

	- ガスプロム（GAZPROM）社 時価総額3,000億米ドル以上のロシア最大の企業で、政府資本は約38％です。輸出や国内利用のためのガス・パイプラインの独占プロバイダーであり、世界中のガスの需要増加はもちろん、原油とガス価格の高騰や国内のガス価格自由化の恩恵を受けています。2008年の金利・税金・償却前利益は600億米ドルを超える見込みです。
	- スベルバンク（SBERBANK）社 国内に大規模なネットワークを持ち、国民からの評価が高いロシア最大の商業銀行です。資本は政府が約56％を持っています。国内の個人向け預金の54％を獲得、高い預貸率を誇ります。ロシア人がクレジットカードや住宅ローンを利用し始めたことから、金融サービスの需要が年30％以上増加しており、その利益を享受しています。株価としては、2008年4月1日時点でPBR2.1倍、PER12倍という魅力的な水準で取引されています。
	- ノルリスク・ニッケル（NORILSK NICKEL）社 ロシア最大の金属採鉱会社で、主としてニッケル(67%)のほか、銅、プラチナ、パラジウムも生産しています。世界最大のニッケル生産企業ですが、株価は国際的な一流企業と比べて大幅に低い価格で売買されています（2008年予想PER約8倍）。ロシア国外で多くの企業を買収し、シベリアでの更なる探査と生産のためBHPビリトン（BHP Billiton）社、リオ・ティント・ジンク（RTZ）社とジョイントベンチャーを設立しました。

※上記企業に「新生•トロイカ ロシアファンド」が投資することを意味するものではありません。

ロシアの企業開示の制度やガバナンス（企業統治）体制などについて教えてください。

ロシアの主要企業のうち75% がIFRS（国際会計基準）での報告書を作成しており、残りの企業もその動きにならうと思われます。一般的に、RAS（従来のロシアの会計基準）と IFRSの両方のデータがそろっていれば、会計データの質に問題はないと考えられます。唯一、ディスクロージャーにおいて改善の余地があるところは、企業の受益所有権（株主権）とその変更についての内容です。近年改善はされてきていますが、まだまだ向上を要するところです。

コーポレート・ガバナンス（企業統治の姿勢）はゆっくりではありますが向上しています。この点は他の新興国市場と大差がありません。コーポレート・ガバナンスのリスクに関しては、改善とともに株価にはポジティブに働くと思われます。こういったリスクに対しては、とにかく現地での調査が重要です。法と規制の両面からの改革に注目し、特に企業の社内規則で抜け穴に注意しておくことが大切です。

ロシアの政治リスクについてコメントください。

最近行われたロシア連邦議会選挙と大統領選挙は、与党内での平和的な権力移行とそれによる政策の継続を象徴していると言えます。これは株式投資家にとっては好ましい結果であり、全体的な政治的リスクも低いといえるでしょう。

短期的な懸念としては、もし金融引締め（利上げ）がインフレを打破するために必要であると判断されれば、新政権はそれを実行すると思われることです。個々の企業レベルでは新たな法律、規制、税制、関税などの導入も間接的にリスクとなる可能性が考えられます。

外交上のリスクについてコメントください。

現在、株式市場に直接影響が出るような外交問題はあまり見当たらないと思います。もし中東問題が石油供給に影響を及ぼすことがあっても、ロシアにとってはむしろ利益をもたらす結果となると思われます。ポーランドでのNATO（北大西洋条約機構）のミサイル配備、ウクライナのNATO加盟論議、アブカジア自治共和国（グルジアの一地域）の分離独立、極東の国境警備の弱さ、元ロシア情報局員毒殺事件に関与しているとされるアンドレイ・ルゴヴォイ氏のイギリスへの引渡しをめぐって発展したブリティッシュ・カウンシルとの関係悪化などの問題はありますが、今のところ投資家にとって直接悪影響を及ぼすようなことは少ないと見られます。

今、ロシアへの投資を始めるメリットを教えてください！

ロシア経済は既に先進国市場の経済とデカップリングしている（連動していない）ようです。2008年GDPの伸びは、2007年の7.0％に続き、2008年は6.5%を超えるだろうと見ています。通貨ルーブルも、実質的に上昇すると思われます。新興諸国では資源、穀物等コモディティの需要が継続的に伸びると予想されますが、そのことが引続きロシアの経常黒字と国内での資金の流れ生み出すことになるでしょう。

ロシアの株式市場は2008年予想PERが約10.5倍と割安で、EMEA市場（東欧、中東、アフリカ市場）と比べ20％程度低く、BRICｓ市場平均に対しては50％以上低いレベルとなっています。9ヵ月にわたる世界の資金供給の縮小とリスク回避はロシア株式市場の足を引っ張っており、現在の取引量は昨年7月と同じくらいのレベルとなっています。

しかしながら、ロシアの金融市場が海外から資金を調達する割合はわずか15％程度であり、ほとんどの資金は国内で調達されています。そのため、サブプライム･ショックの影響が少ない市場だったといえます。悪材料を挙げるとすれば、インフレ率が上昇しており、それに伴い今年後半に利上げの可能性があることです。

トロイカ•ダイアログ•アセット•マネジメント社の特徴を、簡単に説明してください。

- 経営者が株式を100％所有する独立系の民間企業です。 - ロシア国内の投資信託運用資産残高が最大です（2008年2月末現在）。 - ロシアの運用会社として、ロシア市場とロシア株式に全面的に向き合っています。 - 歴史が長いことから企業との関係も密であり、企業調査ためのパイプを有しています。 - CIO（最高情報責任者）、リサーチ部長は10年以上の経験者であり、CEO（最高経営責任者）は会社設立以来変わっていません。	世界各地で開催される同社の 機関投資家向けフォーラム

どのような注目点・テーマで運用をスタートしますか？　また、運用ポリシーなど教えてください。

今後5年もしくはそれ以上にわたるロシア経済の成長シナリオに基づいて、魅力的な株価水準にある上場株式に投資します。私たちは、ロシアはまだまだ過小評価されていると考えています。その理由は次の4つです。
1.健全な財務状態にもかかわらず、1998年頃に起きたロシア危機のため、ロシアは世界中の投資家から誤解されていると考えられること。
2.最近の世界的な株価調整で株価が魅力的な水準になっていると思われること。
3.市場が回復するときによくある、株式の新規発行が起きていること。
4.株式市場はまだ充分な発展を遂げておらず非効率な面が多いことから、調査を基礎とした投資を行うことで、市場平均を上回るリスク調整後リターンを獲得する可能性が高いと思われること。

投資の意思決定には、トップダウン（経済のマクロから産業等を絞っていく方法）とボトムアップ（個別企業の調査からの銘柄決定）を併用します。トップダウンの観点から、私たちがいま一番興味のあるテーマは、「大変強い国内消費」と「国内設備投資」です。具体的には、「インフラ開発」と「金融サービスの拡大」です。 現在、政府が電気･石油・ガスの価格と税制に関する政策を見直していますが、今後も上昇が予想される資源価格等に対し過小評価されているロシアの「エネルギー関連」にも注目しています。

他のロシア株ファンドとの違いはどんなところですか？

当ファンドは、ロシアに拠点を置き、ロシア市場に深く取り組んでいるロシア人チームが運用を行います。1998年ごろに起きたロシア危機からの回復やそれからの混乱も経験してきており、ロシア企業と市場の動きについて深く適切な理解を持っています。

また、次々と新たな企業が市場に登場してきているなか、トロイカ・ダイアログ・アセット・マネジメントの広範囲にわたる調査力とそれを維持するための市場への真摯な取り組みが重要です。さらに、ロシアの金融システムにおける老舗として、当社のアナリストは調査に欠かせない企業経営者たちとのしっかりした関係を構築しています。

ロシアに住む人から見た昔のロシア（ソ連のころやロシア危機前）との違いを教えてください。

ロシアは過去20年と比べるとかなり大きく変化し、すっかり市場経済へと変貌を遂げました。政府は個人の生活に干渉しなくなりましたが、逆に面倒をみてくれることもなくなったので国民は自立しなければならなくなりましたが、その代わりに、旅行の自由、言論・表現の自由、インターネットのアクセスの自由など様々な自由を手に入れました。 ロシアの民主主義はまだ進化の過程にあり、最終的にどのような形となるかはまだ分かりませんが、国民の声が重視され、選挙は公正に行われていると思います。現在は財閥ではなく、政府が統制を保っています。ロシアは今まさに発展中であり、国民の可処分所得（消費できる所得）も急速に増えました。ロシア人は一般に楽観的で、1990年代に失った自信もかなり回復し、いま新たに得た富の消費を楽しみ、ロシア人としてのスタイルを創造しつつあります。	90年代モスクワ郊外 建設中のモスクワ金融街

ロシアの人々の一般的な資産運用に関する考え方を教えてください。

資産運用という考えがロシアで普及しはじめてからまだ12年くらいしか経っていません。ロシアの資産家はプライベート・バンクの口座を少なくとも1つは持つくらいの経験豊富な投資家ですが、多くのロシア人にとって株式投資はまだまだ新しい分野です。 ロシア国内の投資信託の規模はまだ約60億米ドル、ファンドの保有者は70万人程度ですが急速に成長しています。金融政策や資本の流入により実質金利はマイナスで推移しているため、銀行預金はあまり魅力的ではありませんが、そのかわり不動産や株式への投資には魅力が出てきています。 一般的に、ロシア人は自国について楽観的です。外国の市場に不慣れということもあり、強いロシアびいきの傾向があります。ロシア人にとって自国株式の変動の大きさは今に始まったことではなく、特に気にしていないようです。	モスクワ市内